报告标题：2023年1-7月发债主体信用评级下调梳理——2023年跟踪期信用债评级调整研究之二
【资料图】
报告发布日期：2023年8月23日
摘要
近年来，随着信用评级制度日益完善，监管对信用评级调整的要求趋严，宏观经济和企业基本面也在不断发生变化。2023年1-7月，国内主体评级或展望评级下调的主体数量较2022年同期有明显减少，2023年以来整体评级下调情况有何特征？下调原因包括哪些方面？我们根据国内评级机构对债券发行主体的主体评级或展望评级下调情况，分别针对城投主体和产业主体的评级下调结构和下调原因逐一进行分析。
具体来看，2023年跟踪期内发行主体信用级别下调主要有以下特点：
1）总体情况
2023年1-7月，共60个发行主体发生主体评级或展望评级下调，相比去年同期降幅达40.59%，数量明显下降，主要是因为产业主体评级下调数量大幅减少；城投主体占比46.67%，且近三年来该占比呈上升趋势；从下调类型上看，34家为主体评级下调，26家为展望评级下调，其中主体评级下调以产业主体为主，展望评级下调以城投主体为主。
2）城投主体
2023年1-7月，共有28家城投主体发生主体评级或展望评级下调，其中24家为展望评级下调，4家为主体评级下调；从调整前评级看，集中在AA-至AA+区间，占比达96.43%；从行政级别上看，主要为地市级和区县级，分别占比50.00%、42.86%；从区域上看，分布在贵州省（16家）、云南省（6家）、广西壮族自治区（2家）等7个省份或直辖市。
城投主体评级下调原因主要包括：外部环境、债务压力、流动性压力和不良舆情。
3）产业主体
2023年1-7月，共有32家产业主体发生主体评级或展望评级下调，相比21/22年同期数量明显减少，其中2家为展望评级下调，30家为主体评级下调；从调整前评级看，原评级AA-主体占比最高达40.63%；从行业上看，分布在建筑装饰（7家）、轻工制造（4家）、计算机（3家）、医药生物（3家）、纺织服饰（3家）等15个行业；从区域上看，分布在广东省（10家）、江苏省（6家）等14个省份或直辖市；从企业属性上看，集中在民营企业，数量占比78.13%。
产业主体评级下调原因主要包括：行业风险、债务风险、盈利与流动性风险和不良舆情。
风险提示
统计口径不包含金融债发行人，结论适用性存在差异；仍需关注其他评级影响因素；海外环境、自然灾害给发债主体基本面恢复带来负面影响；若政策收紧，警惕相关企业再融资压力。
近年来，随着信用评级制度日益完善，监管对信用评级调整的要求趋严，宏观经济和企业基本面也在不断发生变化。2023年1-7月，国内主体评级或展望评级下调的主体数量较2022年同期有明显减少，2023年以来整体评级下调情况有何特征？下调原因包括哪些方面？
我们根据国内评级机构对债券发行主体的主体评级或展望评级下调情况，分别针对城投主体和产业主体的评级下调结构和下调原因逐一进行分析。
1、主体评级下调概况
由于国内外评级机构的评级设置不同，本文的分析主体将剔除与国内评级设置差异较大的国际评级机构如惠誉、穆迪公司的评级。此外，为保证下调数据的可比性，本文在统计时也对机构主动评级（即仅利用已公开信息，未经评级对象配合实地调查和提供资料）的下调结果进行了剔除。
2023年年初至今（截至7月31日，下称跟踪期），在剔除金融债和暂未发债企业后，共60个发行主体发生了67次主体评级或展望评级下调（下文均以剔除金融债和暂未发债企业为讨论主体）。与去年同期的101家/153次相比，分别下降41家/86次，降幅达40.59%/56.21%，在数量上有明显减少。
从下调主体类型看，60家发生评级下调的主体中，有28家城投债主体和32家产业债主体，对比去年同期31/70家，产业主体数同比减少达54.29%，城投主体数同比减少9.68%，可以发现，2023年跟踪期内发行主体下调数量下降主要是因为产业主体评级下调数量的大幅减少。
下调主体的数量占比方面，跟踪期内城投主体占比46.67%，与2021/2022年同期的23.33%/30.69%对比，可以看到，近三年下调主体中城投主体数量占比不断提升，相对应的产业主体数量占比则呈下降趋势。
从下调类型上看，60家平台中有34家为主体评级下调，26家为展望评级下调（注：此处指仅展望评级下调，主体评级不变，若主体评级和展望评级均下调则定义为主体评级下调），直接下调主体评级占比56.67%，相比去年同期77.23%有所下降。值得注意的是，34家主体评级下调主体中，30家为产业主体，占比88.24%；26家展望评级下调主体中，24家为城投主体，占比92.31%。可以看出，评级机构更倾向于直接下调产业主体的主体评级，而对于城投主体则倾向于先下调展望评级。
2、城投主体评级下调梳理
2.1、下调结构
跟踪期内，共有28家城投平台发生了主体评级或展望评级下调，相比于2021/2022年同期的28/31家，主体数量变化不大。
从下调类型来看，28家平台中仅有4家原评级AA的城投公司主体评级被下调至AA-，而其他24家主体均维持主体评级不变，展望评级由稳定下调至负面。可以看出，相较于直接下调主体评级，评级机构倾向于先下调城投主体的展望评级。
从下调的28家城投主体的原评级来看，仅有一家公司调整前主体评级为AAA，其他城投平台调整前评级均集中在AA-至AA+区间，占比达96.43%，其中原评级为AA的主体占比最高，为46.43%。
从行政级别上看，跟踪期内评级下调的28家城投平台中，区县级（含开发区）平台占比最多，共14家，占比达50.00%，相比21/22年同期的15/17家、占比53.57%/54.84%，读数略有下降。其次是地市级平台，共12家发生下调，占比42.86%，21/22年同期为12/14家、占比42.86%/45.16%，变化不大。综合来看，跟踪期内城投下调评级主体集中在地市级和区县级，与之前年份特征一致。
从区域分布上看，跟踪期内主体评级或展望评级调低的城投主体分布在7个省份或直辖市，具体包括：贵州省（16家）、云南省（6家）、广西壮族自治区（2家）、甘肃省（1家）、河北省（1家）、河南省（1家）、青海省（1家）。跟踪期内，贵州省共16家城投平台出现评级下调，占比达57.1%，区域内城投风险仍相对突出，但与去年同期的23家/74.2%相比，数量和比例均有所下降。
2.2、下调原因
我们整理了跟踪期下调城投平台的跟踪评级调整报告，发现各主体评级下调原因主要包括外部环境、债务压力、流动性压力和不良舆情四个方面。
具体来看：
1）外部环境：平台所在区域经济实力大幅下滑，财政情况恶化，对公司支持能力减弱；公司在区域城投平台中地位下降，导致相关各方支持意愿减弱。
2）债务风险：公司积累债务负担较重，非标等高息债务或短期债务占比较高，存在集中偿付压力；存在借款、票据等逾期，过往信用履约情况差。
3）流动性风险：公司资金规模较小，存量资产变现能力差；资本支出压力大，回款周期偏长；融资渠道不畅、银行授信额度不足等导致主体流动性较差且补充能力较弱。
4）不良舆情：公司或子公司涉诉、被执行信息较多；大额股份或资产被司法冻结；被监管通报批评等对主体信用水平带来不良影响的情况。
3、产业主体评级下调梳理
3.1、下调结构
2023年1-7月，在剔除金融债后共有32家产业主体发生了主体评级或展望评级下调，相比2021/2022年同期的92家/70家在数量上有明显减少。
从下调类型来看，32家产业主体中仅有2家主体为展望评级下调，其他30家均被直接下调主体评级，可以看出，相比于下调展望评级，评级机构更倾向于直接下调产业主体的主体评级。
从产业主体的调整前原评级来看，原评级AA-的产业主体最多，共13家，占比达40.63%，主体评级较低（A及以下）的企业占比31.25%。
从下调幅度来看，在30家主体评级调低的产业主体中，有16家主体下调1个级别跨度，占比53.33%，且调整前评级相对较高，集中在A及以上；有10家主体下调2个级别跨度，占比33.33%，调整前评级分布较为分散；另外4家下调了3个级别跨度，占比13.33%，且均为从CCC下调至CC。可以看出，原信用资质越好的产业主体在被进行评级下调时，其评级下调幅度往往会相对越小。
从行业分布上看，以申万一级行业为分类口径，2023年跟踪期内共有15个行业内有产业主体出现评级下调，与去年同期24个行业相比，数量有明显下降。具体来看：建筑装饰（7家）、轻工制造（4家）、计算机（3家）、医药生物（3家）、纺织服饰（3家）、基础化工（2家）、环保（2家），房地产、商贸零售、有色金属、农林牧渔、电力设备、煤炭、电子、机械设备各有1家。
对比去年同期数据可以发现，2023年跟踪期内评级下调的行业均在去年同期发生过下调，结构也较为类似，集中在建筑装饰、计算机、医药生物、纺织服装等行业。此外值得注意的是房地产业跟踪期内仅下调1家主体，与22年同期的11家相比数量有明显下降，说明该行业的风险预期已经见底，评级在前期已基本调整到位。
从地区分布上看，2023年评级下调的产业债主体分布在14个省份或直辖市，具体包括：广东省（10家）、江苏省（6家），浙江、四川、湖南和湖北各有2家，西藏、上海、山东、江西、河南、广西、福建、安徽各有1家。
从企业属性上看，跟踪期内评级下调的32家产业债主体中占比最多的为民营企业，共25家，占比达78.13%，较2021/22年同期的60/44家、占比65.22%/ 62.86%相比，在数量上明显下调，在比例上略有上升。其次为地方国企，共4家，占比12.50%，较2021/2022年同期的24/13家、占比26.09%/18.57%，在数量和比例上均呈下降趋势。
3.2、下调原因
我们整理了跟踪期内下调产业主体的跟踪评级调整报告，发现各产业主体评级下调原因主要集中在行业风险、债务风险、盈利与流动性风险和不良舆情四个方面。
具体来看：
1）行业风险：所处行业进入下行周期或出现价格波动、竞争加剧、需求不足等因素导致公司出现业务波动、回款风险、减值风险等情况，且短期内难以恢复。
2）债务风险：公司资产负债率较高，积累债务负担较重，存在短期集中偿付压力；存在贷款、票据等债务逾期，过往信用履约情况差。
3）盈利与流动性风险：营业收入大规模下降，利润由盈转亏或持续亏损，公司盈利能力下滑导致经营获现能力较差；资本支出需求高，资产受限规模大、可用授信额度不足等其他流动性风险。
4）不良舆情：会计师事务所未出具无保留意见的审计报告；涉诉、被执行记录较多；受到行政监管措施；公司被受理预重整；被裁定受理破产清算等对主体信用水平带来不良影响的情况。
4、小结
近年来，随着信用评级制度日益完善，监管对信用评级调整的要求趋严，宏观经济和企业基本面也在不断发生变化。2023年1-7月，国内主体评级或展望评级下调的主体数量较2022年同期有明显减少，本文聚焦于2023年以来整体评级下调情况和下调原因，分别针对城投主体和产业主体进行分析。
具体来看，2023年跟踪期内发行主体信用级别下调主要有以下特点：
1）总体情况
2023年1-7月，共60个发行主体发生主体评级或展望评级下调，相比去年同期降幅达40.59%，数量明显下降，主要是因为产业主体评级下调数量大幅减少；城投主体占比46.67%，且近三年来该占比呈上升趋势；从下调类型上看，34家为主体评级下调，26家为展望评级下调，其中主体评级下调以产业主体为主，展望评级下调以城投主体为主。
2）城投主体
2023年1-7月，共有28家城投主体发生主体评级或展望评级下调，其中24家为展望评级下调，4家为主体评级下调；从调整前评级看，集中在AA-至AA+区间，占比达96.43%；从行政级别上看，主要为地市级和区县级，分别占比50.00%、42.86%；从区域上看，分布在贵州省（16家）、云南省（6家）、广西壮族自治区（2家）等7个省份或直辖市。
城投主体评级下调原因主要包括：外部环境、债务压力、流动性压力和不良舆情。
3）产业主体
2023年1-7月，共有32家产业主体发生主体评级或展望评级下调，相比2021/2022年同期数量明显减少，其中2家为展望评级下调，30家为主体评级下调；从调整前评级看，原评级AA-主体占比最高达40.63%；从行业上看，分布在建筑装饰（7家）、轻工制造（4家）、计算机（3家）、医药生物（3家）、纺织服饰（3家）等15个行业；从区域上看，分布在广东省（10家）、江苏省（6家）等14个省份或直辖市；从企业属性上看，集中在民营企业，数量占比78.13%。
产业主体评级下调原因主要包括：行业风险、债务风险、盈利与流动性风险和不良舆情。
5、风险提示
统计口径不包含金融债发行人，结论适用性存在差异；仍需关注其他评级影响因素；海外环境、自然灾害给发债主体基本面恢复带来负面影响；若政策收紧，警惕相关企业再融资压力。
本文源自：券商研报精选
